Mercado cambial

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O regime cambial brasileiro: flutuação genuína ou medo de flutuação?*

Francisco Eduardo Pires de Souza** Cecília Rutkoski Hoff*** 1. Introdução A opção brasileira por um regime de câmbio flutuante, consumada no início de 1999 e reafirmada por diversas vezes, inclusive pelo novo governo que assumiu em 2003, pode ser vista, a princípio, como parte de uma tendência internacional de abandonode regimes de câmbio administrado. De acordo com a classificação do Fundo Monetário Internacional (FMI), o percentual de países que adotam taxas de câmbio fixadas vem caindo rapidamente nos últimos anos. Se em 1980, 39% dos países eram classificados pelo FMI como tendo uma taxa de câmbio atrelada a alguma moeda de referência, em 1990 este percentual se reduziu para 19% e em 1999 para 11%. Ocorreque o significado dessa tendência, e portanto dos números do FMI, vem sendo crescentemente posto em questão. A maior parte dos países emergentes da Ásia, América Latina e Europa Oriental fez a transição para o regime de câmbio flexível após as crises monetárias que varreram estas regiões na segunda metade da década de 90 e no início da década seguinte. Freqüentemente, a opção não foi mais do que umexpediente temporário para enfrentar uma situação em que se havia perdido as condições para intervir no mercado de câmbio de forma a sustentar uma paridade fixa. À medida que a situação se normalizava, os bancos centrais voltavam a tentar estabilizar a taxa de câmbio - em alguns casos, como na Malásia, de forma explícita1. De maneira geral, como mostra Silveira (2003), a maior parte destes paísesvem adotando, na prática, alguma forma de flutuação administrada. A rigor verifica-se, no caso de muitos países, uma enorme distância entre o regime declarado pelos governos – de câmbio flutuante – e a prática de controle dos níveis e das variações das taxas de câmbio. Em suma, ao contrário das aparências iniciais, suspeita-se haver uma tendência para a estabilização deliberada das taxas decâmbio disfarçada sob o rótulo da flutuação. Esta suspeita deu origem ao debate recente sobre o fenômeno que se convencionou chamar de fear of floating.

* Artigo aprovado para apresentação no XX Encontro de Nacional de Economia da Anpec, de 9 a 12 de dezembro em Porto Seguro, BA. ** Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro e membro da Rede Mercosul de Pesquisa. ***Mestranda do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro e assistente de pesquisa na Rede Mercosul de Pesquisa. 1 E, de forma implícita, em muitos outros casos. A Coréia e a Tailândia são freqüentemente citadas como economias que, apesar de se declararem num regime de flutuação, mantém suas taxas de câmbio tão estáveis, que mais parecem um regime de câmbio fixo do queflutuante.

2 A literatura do fear of floating2 baseia-se num conjunto de indicadores para os países emergentes que supostamente adotam a flutuação livre, cujos valores parecem confirmar a suspeita de administração da taxa de câmbio. Tais indicadores mostram uma volatilidade da taxa de câmbio bem menor, e uma volatilidade das reservas e das taxas de juros bem maior, do que a observada nos casos deflutuação genuína, presente em países como os EUA e o Japão. Várias razões foram apontadas para justificar o medo da flutuação. Calvo e Reinhart (2000) destacaram o descasamento de moedas entre passivos e ativos (currency mismatching) e a falta de credibilidade da política econômica, que torna o câmbio uma âncora para os preços mais eficaz do que a política monetária. O primeiro fator, batizado como“o problema do pecado original” está no centro das análises de Hausmann et al.(2000). Goldfajn e Olivares (2001), certamente influenciados pelo caso brasileiro, põem ênfase maior no fenômeno do pass-through do câmbio para a inflação, ou seja, no fear of inflation, que seria maior no caso das economias emergentes. Em suma, considerando que a maioria dos recém-convertidos à flutuação praticam na...
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